2021年10月底，在上海浦东一家五星级酒店，同写意新药英才俱乐部荣誉理事长、免疫学家、创新药投资人朱迅刚参加完一家制药企业在科创板的上市。在企业上市的前一天，公司已经搭建好了巨大的红色背景板，公司的领导者、券商和朱迅都站在背景板前，笑意盈盈地伸出大拇指。

 

如果在半年前，甚至哪怕一年前，药企上市、尤其是疫苗概念股上市，是毫无悬念的喜事。尤其是这家公司，已有成熟的产品、稳定的现金流，也有可以预见的良好预期。但上市前一天晚上，背景板前笑容满面的几个人，都心事重重：担心明天上市破发。

 

在过去几个月，医药企业IPO破发早已有迹可循。从10月开始，多家医疗企业A股上市首日即破发，比如可孚医疗、华兰股份，新股不败的神话被打破。实际上，A股市场新股首日破发的现象极其罕见，去年没有一家企业如此（详见：破发、IPO终止、估值腰斩，医疗股最强寒潮何时休？）。

 

朱迅对此已有预感，但他极其婉转巧妙、又真实地回答了这家公司高管对于上市当天市值的询问：按照发行价，企业的估值是近500亿，他预测明天上市后估值可能在250亿+。250亿是这家公司的真实价值，多出来的是政策、大环境给出的溢价。

 

果然，高管们的担心成为现实，企业上市后当天股价破发、当天下跌近30%。红色背景板尚未撤去，大家开始心情低落时，朱迅又成了其中对未来最乐观的人——他质疑的不是创新药的繁荣，而是一直在试图寻找“恰如其分”而不是“言过其实”的繁荣。

 

对于他来说，上市破发并不是最差的结局。因为诸多原因，我国生物技术公司在科创板和港股18A IPO的估值都比较高，远高于其本身价值。对这家企业，即便破发，实际的融资额度也高于预期。二级市场的涨跌不看一城一池，最终价格要向价值回归。

 

一个半月后的12月15日，百济神州在科创板上市——这是中国第一家在A股、美股和港股上市的创新药企。它也是过去十年中国创新药企业一个标志性公司，靠融资、烧钱、扩大管线就能不断满足资本市场要求，亏损近300亿，但依然被寄予厚望的公司——这是过去十年中国医药创新公司一种新的模式，被百济运用到了极致，也是朱迅一直持有异议的模式。

 

但这一次，百济上市首日不仅破发，而且跌近20%，之前一些不相信朱迅判断这种模式的同行，开始认同他的判断。而“价格向价值回归”，这一经济学的基本原理，已在中国创新药领域偏离了近五年。

 

过去十年，中国创新药领域风起云涌，从海外人才回归、2015年药监局一系列政策改革、资本涌入，种种红利造成了一波又一波的繁荣。繁荣成就乐观，当所有人都乐观，就催生了狂热。这种狂热极大的推动了我国生物医药创新的快速发展，也促进了新药在中国的可及性。但当把狂热的生物医药创业当做套利、造富的工具时，朱迅一度被人称为那个“总是泼冷水”的人，而作为中国创新药领域最早参与的研究者、投资人和学者，朱迅心中经历的“周期感”，比一些参与者更多。

 

过去十年，创新药的繁荣催生了中国医药发展的新浪潮，资本的进入，也造成了狂热的投机的游戏：击鼓传花、一轮轮被资本抬高、撑不起实际市值的公司层出不穷，现在，这个逻辑已面临改变。过去十年的医药生物技术创业投资的黄金时代究竟由何而起，又何时接近尾声？一个时代和逻辑结束后，新的未来在哪里？

 

 

-01-

人才红利不再、政策红利将尽

 

 

 

深蓝观：我们查到一个数据，截至2021年7月，医药企业科创板董事长中，50-59岁年龄段约占总人数的一半以上。这部分人才是创新药人才的重要组成部分，这一波人才红利从何时开始？来自哪里？

 

朱迅：从上世纪80年代开始的近30年中，很多中国人去海外留学。那段时间，中国人在海外不受关注，他们学习什么领域也不受限制。因此很容易进入发达国家、主要是美国的学术界、工业界和产业界——特别是药品研发领域。

 

上世纪80年代以来，美国的药品研发领域并不是抢手的工作，学医的很少愿意去，大部分都是化学领域的——而中国人学化学的又特别多，学医的在美国又很难谋得医生职位。因此这部分留学生中相当一大部分进入了美国顶级药企的研发部门，从基层做起，经过了多年积累，具有了丰富的经验及人脉。所以，科创板、港股18A中未盈利企业的创始人的平均年龄大多是50岁以上。在创新药领域要求厚积薄发的积累的——就是2001年中国加入WTO前后国外留学归来的那批人。

 

深蓝观：是什么因素促使他们离开美国回中国创业呢？

 

朱迅：美国制药产业的变局加速了行业流动。2000年以后，跨国BigPharma（大型药企）的研发中心开始向中国转移：2004年底，罗氏中国药品研发中心在上海落成；2007年，葛兰素史克将一部分研发中心放在中国……医药创业需要足够多的行业经验，这些研究中心的人才都成为中国创新药的人才储备。

 

金融危机后，叠加上美国生物制药一度进入低迷状态，研发模式变化，国际大的制药公司又纷纷开始关闭R&D中心，一些美国留学生无论主动或被动，失去工作，回到中国。

 

2015年前后，又恰逢中国医药政策的快速变革。尤其毕井泉担任中国食药监局局长之后，“临门一脚”，加速新药审批等一系列政策进程，让回国的人才得以发挥作用，成为行业红利。

 

 

深蓝观：现在的留学生比那时候还多，还会继续成为中国创新药发展的人才红利吗？

 

朱迅：恰恰相反。现在美国已开始警惕从中国来的人才，大公司关键行业的关键位置不会再给中国人。而且，近些年美国药企也很少建研发中心，甚至许多公司都砍掉了自己的研发中心。

 

原来大型制药公司是“养鸡下蛋”，将研发、生产、销售一条龙整合在一起，发现这种模式比较低效之后，就改成“借鸡下蛋”、“买鸡下蛋”了，研发转移到CRO去了，留学生想学本事的机会大幅减少了。

 

而2010年前后回国创业的这批人才大多经历过海外跨国药企较系统的训练或熏染。这批创业公司有一个相似的特点：一两个核心人组建团队，根据国际已经验证的领域做些模仿性及跟随性创新，典型的就是Me too和Biosimilar，或者在国外拿一些品种回来。2015年后，资本疯狂涌入，Biotech公司马上准备上资本市场（18A和科创板）。

 

他们这批人的经验，是在大制药公司“养鸡下蛋”时的研发中心岗位上练就的。当这一批人该回国的基本回国，海外继续给华人留学生类似职位的机会在大幅减少，这类人才未来也将越来越少。

 

深蓝观：那在海外CRO工作的华人回来创业不行吗？

 

朱迅：可以是可以，但做CRO行业的基因和做新药创制的思维不一样。CRO追求的是把甲方交代的任务做完而不对最终是否获批成药负责。因此，与在大型R&D中心工作经历的相比，CRO出来创业做新药研发面临更多的挑战。

 

深蓝观：如果只有人才，没有国内政策环境改变的话，人才也很难发挥作用。

 

朱迅：还有很重要的一个政策红利。中国之前大量限制海外药剂，海外药剂进口的话需要三报三批。我查了一下药渡的数据，从2000年到2017年整个海外批的新药有接近500种，而其中进入中国的只有130多个品种——而且大多是在2007年之前批的。

 

这意味着，在2007——2015那段时期，国外的药进不来。那么才给了中国创新药企me-too和licence in的机会。Biosimiar这种仿制药也都如雨后春笋般出现——中国那时候正从山寨药到仿制药转型，一下子有了机会。

 

人才回流、外面的创新药进不来，中国疯狂做me-too药和licence-in的药，新药审批加速，更重要的是，各级政府争前恐后加大建设生物产业园区的力度，风险投资、PE资本大量涌入，诸多利好附加，都成为重要的产业推手。

 

又由于港股18A、科创板允许未盈利的生物医药企业可以上市，资本可以在创新药上市后翻几倍后退出，所以2015年前后启动了中国创新药发展的黄金时代。只不过这一波的周期可能持续的时间可能有点短。

 

 

-02-

再鼎不再：利用licence in套利的时代已过去

 

 

 

深蓝观：（好药进不来）那叫政策壁垒而不是政策红利吧？政策红利是正面意义上的创造价值；壁垒确实一段时间看来会带来机会，但很脆弱。

 

朱迅：是的。2015年之后，中国对进口药的准入放宽了，海外新药已经进入临床后期，直接可以通过多个国际中心，甚至不用再报临床，只备案做一个桥接实验，就能进来。直接加剧了中国创新药的竞争。

 

深蓝观：那是否对于早期以license in为主的企业也产生了影响？海外大公司的好产品会直接进入中国，不需要被licence in 了。

 

朱迅：当然。所以，我参与做投资决策的项目，以licence in大中华区权利模式的只投了一个再鼎。

 

2008年的时候，我觉得licence in是非常重要的一个阶段，要让中国了解，国外究竟是怎么做药的，所以我在国内的一些场合做报告，倡导licence in方式，但市场根本没有反应，直到再鼎出现。我充分肯定在近年来licence in带来的价值，它让中国真正明白了什么是创新药，明白了做创新药应该具备哪些条件。

 

通过这个途径把海外最新最好的药快速引进入中国，并以一个较低的价格让老百姓受益。虽然并不意味着licence in的发展可改变中国创新药研发的未来，但绝对适合中国当时的现状。

 

深蓝观：再鼎模式之后，还有很多此类的公司也投融资、引进产品最后上市了。

 

朱迅：但再鼎是抓住“政策红利”并成功发展的的那个。

 

2015年前后，国外大公司的药品因为政策壁垒进不来，再鼎入局早，手中的产品全是海外顶级制药公司的赛诺菲、百时美施贵宝、UCB等的药品，当时价格非常便宜：十几个项目，入门费也就2、3千万美金。你看看现在，一个二三流公司的药品，一个品种的入门费就几千万美金了！

 

深蓝观：所以再鼎是在正确的时间，做了正确的事？

 

朱迅：再鼎将海外大公司一些进入到一、二期的项目拿回来，快速翻译资料。当时毕局上台之后，对一些未满足临床需求的药开通快速通道，所以很多项目马上就在中国上市了。

 

所以再鼎在2017年在纳斯达克上市以后，2020年也成为首个在香港上市的生物科技公司——也赶上了资本市场的好时候。当时我们投完之后，它的估值4、5亿美元，现在它的市值最高到120亿美元（作者注：近期再鼎市值也大幅回调）。

 

深蓝观：但再鼎上市之后，还有同类的一些公司也成功上市了，你后续为什么不投？

 

朱迅：其中一些licence-in的公司确实上了18A和科创板，我当时调研的时候就否定了。我经常说的一句话的话，站在山上看花朵，用花朵比喻创新药公司。我现在发现我这句话错了——有的花朵美丽漂亮，但能不能结果就不一定了，决定是否可以结出果实，结出什么样果实的不是花朵，而是“花粉”。

 

licence-in快速推动了新药在中国的可及性，但一拥而上的licence-in类创业挤占了科创板、18A的资源，急功近利的将医药创新、创业变成套利的工具，这将给我国医药创新带来潜在的隐患。

 

深蓝观：那些你没看上的公司上市了，你也不后悔？

 

朱迅：不后悔，我觉得它们的苦日子在后面呢。创业不能总想走容易走的路。不能完成后续的市场占有率及销售额，眼前的繁华不过是过眼烟云。最近有一家licence-in的公司，在美国上市了，后面都是一些很强的资本支持。但是花四五千万美金买的药，III期临床失败，损失很大。后期licence in的产品，大多是高价买的小公司的产品，这种产品失败几率并不小。即使成功获得批准上市，在国内的商业化挑战也非常大。

 

深蓝观：那为什么再鼎能完成后续的转变？

 

朱迅：因为再鼎当时拿的价格便宜，品种多来自大公司，——捡了那时海外大公司项目进不了中国的机遇。而且它在肿瘤治疗领域拿的产品是一线的产品，不是二三线的。它已经初步完成了造血能力的转型，如今利用这种模式套利的机会窗口期已经过去了。

 

 

-03-

商业闭环的期待

 

 

深蓝观：最早回国的那批人才红利的效果如何？

 

朱迅：2012年左右，是第一批回国的人出成果的时期。那时临床申报了600多个药品，其中包括200多个大分子药，400多个化药。但从2016年到2020年，中国1.1类新药一共批了25个——这意味着大部分的药品，都失败了。一个模仿性、跟随性创新的新药，差不多5-6年跑不出来，基本上就“死掉”了。即使再花了5年以上的时间上市，市场也不会好。

 

当时研发时是me too类的药，当做出来的时候，市场上已经有了通用名药。当市场上已经有了80、85分的通用名药，已经解决人们的基本用药需求了。即使是一个90、95分的me better药，稍微好一些是没有意义的，很难有市场空间。

 

深蓝观：市场销售数据不好吗？跑出来的药算成功了吗？

 

朱迅：据统计，2016-2020年间我国新批准的25个国产I类新药在2020年的全年销售总额约140亿人民币，单品销售超过1亿的品种只有8个，其中超过10亿的有4个， 3个是PD-1；4个国产Pd-1在整个销售额里面大概占了80多亿，其他的21个药，加起来卖不到50亿——还不如地标转国标的一个中药注射剂。

 

所以，什么叫first in class，是要有市场份额的药。一款好药，是指产品上市后，产品上市销售量的斜率越陡越好——在海外，PD-1上市三年就销售到200多亿美元；销售额上去之后，平台期持续时间越长越好——阿达木单抗现在持续做药王已经8、9年了；其他竞争来了之后，下降的越慢越好——这才是好药。

 

创新药公司的成功，不能仅仅是PPT上漂亮的管线。而一个有销售额公司的估值应该是极重要的实际销量，这些药的销售额显然撑不起药企现在的估值。

 

深蓝观：那什么样的中国创新药企业才算成功？

 

朱迅：俗话说，办企业不赚钱就是耍流氓。成功的创新药企一定是那些完成商业闭环，在实体市场赚到钱的公司。

 

我常常说的一句话：“创新药不是赢在起点，也不是赢在途中，甚至都不是赢在产品批准上市，创新药或创新药公司的成功，衡量标准只有一个：产品上市、市场份额、销售额。”

 

只靠中国的市场很难支撑一个创新药的价值，特别是很难支撑高估值的创新药企业。它的市值是没法承受的，这就是我以前经常说的，创新药最大的市场在美国，实际上美国医保是全球创新药市场的主要买单者。

 

深蓝观：百济下一步也在布局商业化，据说也要拿销售数据说话。

 

朱迅：我们看一下百济的2021年的半年报，上半年，百济主要有6个品种在销售，销售收入为2.45亿，营销的费用支出是4.14亿，营销本身还在亏损中。不要乐观的希望biotech只要有产品销售就可以快速变成biopharma，营销成本太贵了。

 

百济卖了2.45亿美元的6大品种（PD-1、RANKL两个Biosimilar，BTK、parp抑制剂两个Me too，来那度胺、阿扎胞苷两个licence-in大中华区品种、），你知道同样的产品全球加起来卖多少？我粗略估计应该250~300亿美元之间，百济手中这么好的6大品种，销售额占全球的不到1%，这意味着什么？

 

考虑到它上市时间比较短，销售能力弱，让它再增加三四倍——那也就占全球市场的3~4%，那对整个这个领域的国际市场份额又意味着什么？这是否意味着仅仅依靠Me too、Biosimilar、licence-in大中华区权利类的新药涌现出来的高市值Biotech公司的市值是难以为继的？很多公司在透支着未来的发展空间。如果没有市场份额，没有销售额，就很难完成医药创业的闭环。资本可以“击鼓传花”，投资也没有义务一定要为远期回报负责，那么当创业公司成为资本套利的工具，创业者也成为被割的“韭菜”时，这个领域还健康吗？

 

百济有三地融资的机遇及能力，有足够时间烧钱，但连百济都卖的尚且如此，其它公司呢？中国能有几个百济？

 

 

-04-

下一步，创新药的未来在哪里？

 

 

深蓝观： 10月份你参与上市仪式的公司科创板破发了。查了一下数据，截止9月30号，40家18A公司，19家破发，这是什么状态？

 

朱迅：2019年中国开始进行药品集采后，所有的传统制药企业好日子不再。大家都想做点创新，转型。但实际上这种创新是什么？

 

过去的中国创新药的窗口期逐渐关上大门，做创新药的逻辑变了——从实际销售数据看，巨大的期待，到市场只有那么一点。之前，大家是带着对未来的想象去带着一层滤镜看创新药的，但是现在，之前设想的未来就在眼前了，所有的想象都不美好了。

 

深蓝观：有那么悲观吗？过去几年难道没有有价值的体系留下？

 

朱迅：当然留下了很多，比如新药创新的基础已经建立，培养了大量的人才，促进了新药的可及性等，积极意义众多，重大。但是，单就在商言商谈新药创业，除了一些公司上市的市值之外，实际上创新药的成果所剩无几。

 

你看现在的靶点扎堆，像HER2靶点，是一个很小的领域。（CDE的临床统计数据显示，截至2020年底，国内共有57项进行中的ADC临床试验，国内药包揽其中37项。按靶点看，其中27项（73%）都是作用于HER2靶点）能达到PD-1的5%——10%的市场就不错了，但现在我们就有40多家企业在研发。

 

像还有一些药企扩适应症，例如恒瑞的吡咯替尼申请非小细胞肺癌的临床，虽然会增加市场的一点机会，但是整个价格已经下了，比原来想象的可能下降了五六倍，这意味着需要扩大五六倍的患者，才能达到你原来的市场预期——而天花板也到来了，天花板就是患者人数，天花板还有我国新药不断降价的预期及现实。PD-1只对20%左右的人有效，市场也是有限的。

 

在制度建设上当然取得了很大的进步。一是中国有了比较科学、规范、透明、稳定的药品监管体系；CDE出台的一系列药品研发的具体指南；还有有效的知识产权保护体系：中国于2021年6月实施新的专利法，这些进展都是中国创新药研发和国际接轨的重大进步。

 

深蓝观：难道这波红利已经完全结束了吗？下一步，创新药生态中的各个角色会面临什么实际的困境吗？

 

朱迅：不是完全结束，是接近尾声。上一波生命科学及生物技术的红利、创业人才的红利、政策的红利、国内资本的红利、各地政府建园区的红利也都快结束了。

 

过往50多年，生物医药领域积攒了最突出的科研基础：DNA双螺旋、重组DNA、单克隆抗体、各种组学、基因编辑等等技术的诞生。这些理论突破和技术进步直接导致海外创新药快速发展的欣欣向荣的30年，也使中国创新药me too、biosimilar、fast follow的可能，但现在低垂的果实已被摘的差不多了。

 

现在一些小的创新药企融资比之前难多了，找不到钱。从今年7月份CDE出台的一系列政策表示，中国下一步很可能会对基础研究和临床研究提出更高的要求，需要大浪淘沙，无论是创业还是投资都要更专业，瞎猫碰死耗子的时代不会再有了。

 

很多园区现在也在重新反思，他们策略支持也需要和之前不一样了。地方政府该出台何种政策？科技部后续如何？园区该怎么继续扶植企业？所有的入局者都会受到比较大的影响，所有的入局者在这过程中都要考虑新的逻辑。

 

深蓝观：时代逻辑巨变，现在最着急的是谁？投资者还是创业者？

 

朱迅：投资者不算难，投资多元化，有一个成功，就成功了。下一步，最难的是创业者，融资可能下一步会越来越困难，开始找不到钱，A轮B轮后没有C、D轮。总之，医药领域的创业应该是少数人的游戏，但是它的特点不像IT一样，半年就看得到未来。

 

药从开始研发到后续的话高度不确定，在这个过程之中实际是一个盲人摸象的过程，是对不确定事件来进行决策的一个底层逻辑——当红利结束后，一些企业应该被淘汰了。但投资的逻辑是要改变，之前投资，需要引一个核心的人，让这个人选择项目。但是现在，人才红利没有了。之前，判断人的过往经历容易，下一步投资就要看项目了，需要专业化。

 

一些CRO公司例如泰格的投资很有意思。他们算是比较专业化的投资，对大部分已经开始临床试验的项目，多少投一点。但要求被投的公司把临床实验交给泰格。泰格现在大概投了上百家的这种类型的公司，对这些公司提供了一些实实在在的帮助——帮临床试验往前推。

 

深蓝观：那未来在哪里，你能预测得到吗？还有这个未来吗？

 

朱迅：我并不是唱衰这个领域，恰恰相反，我高度看好这个领域。未来要看GDP在医疗健康领域的投入，美国个人的投入是1万6300美元，中国是六百多美元——不如美国的一个零头。美国斯坦福大学做了一个测算， 2050年美国医疗卫生占GDP的比例将上升到30%。我们可以想象，到2050年，中国的GDP会翻几番？从100万亿人民币到接近200万亿问题是不大的。（2020年中国GDP14.72万亿美元）。

 

北京大学刘国恩教授也做过一个测算，中国医疗卫生的投入将在2050年达到GDP占比的 20%，这意味医药领域里的投入可能比我们现在的GDP都多。

 

深蓝观：那这意味着将有巨大的增长？我们刚才提到的都是萎缩，未来哪些领域和产品会有增长呢？

 

朱迅：巨大的增长一定不是现有的产品，现有的这些产品：仿制药、扎堆的me too药等将会不断降价，基本上是奔着0.5折，1折去了。

 

但无论是药品还是医疗器械耗材，通过集采腾笼换鸟，增量这块就其实是无限大了，但所有增量都来自于新产品，所以未来在创新药领域的机会一定是无限，而且药品还有还有足够的使用惯性，一旦抓住机会，很可能是巨大的成功。所以创业机会非常之多，但是这个创业是否机会留给你？不一定。

 

深蓝观：就是红利结束了，但是未来也不悲观，大家必须要和过去的惯性告别？

 

朱迅：红利结束指的是利用新药创业、投资来讲故事套利时代的结束，而不是新药研发创业的红利结束。至少大家不要盯着都在扎堆的东西继续投入了，不管是创业者还是投资者，还是地方的政府。

 

我经常说，健康是地球上无法用钱满足的主要刚性需求，增生性疾病、退行性疾病、纤维化性疾病、新型感染性疾病、遗传性疾病等等等，人类面临的未满足的临床需求只是冰山的一角；预防及早期干预性、延缓衰老、改善生活质量、药物治疗有效后带来的新问题等等等，这些都需要未来的新产品、新技术去解决。

 

大浪淘沙后的医药创新、创业和投资，充满无限的空间和无尽的想象。未来中国排在前面的公司一定有会大的变化，现在排在前面的公司很可能10年之后就被淘汰了，也很可能冒出一个公司一下子进入世界前十。我在我报告的ppt的最后一页总是习惯写上这句话：“在充满机会的年代，最大的机会不是机会本身，而是打破昨天的逻辑,把握今天的逻辑，洞悉未来的逻辑 ”

 

未来的医药产业格局，投资逻辑，将会有巨大的变化。未来已来，未来是乐观的，但如果继续重复现在，未来的乐观的格局里可能不会有你的身影，这将是最大的悲剧：未来已来，但你不在其中。

 

愿你打破昨天的逻辑,把握今天的逻辑，洞悉未来的逻辑；愿未来有你。

 

（本文根据10月28日作者与朱迅教授的谈话整理）

 

 

 

 

责任编辑：亦欣