继可孚医疗后，又一个医健行业「大肉签」破发。

成大生物今日登陆科创板，发行价110.00元，发行市盈率54.24倍。公司是一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的生物科技企业。据其招股说明书介绍，在2018至2019年，公司连续两年成为中国第一大疫苗出口企业。

不过，这只顶着各种光环的高发行价疫苗股，表现却令人大跌眼镜。成大生物首日开盘价为89.88元，较发行价下跌18.19%，盘中最低曾一度下探至78.88元。截止收盘，该股报80.00元，较发行价下跌27.27%。

一签损失超万元

如果中签股民以开盘价，即当日最高价进行止损，那么一签将亏损超过1万元。如果持有至收盘，亏损即扩大至1.5万元。实际上，进入十月份之后，新股破发的情况屡有发生，医健行业也不能独善其身。

10月25日，可孚医疗登录创业板，该公司从事家用医疗器械的研发、生产、销售和服务。主要产品目前已覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗等五大领域。令大多数投资者感到意外的是，可孚医疗首日开盘即破发，尽管盘中曾一度翻红，但截至收盘仍然下跌了4.43%，按此价格计算，股民一签将亏损2060元。

而可孚医疗也是今年以来，首只在国内上市就破发的医疗健康行业公司。有分析人士指出，首日破发体现了注册制要求下的「市场化定价」原则，是市场化定价机制趋于完善后的正常现象，有助于打破「新股不败」的思维定式，促使新股收益理性回归。

不过，另有业内人士认为，首日破发与股市整体表现有关，同时市场化定价方式导致部分新股发行市盈率偏高。此外，破发或与冷门行业或行业处于下行态势有关。医健行业赛道虽然长期被业内人士所看好，但可孚医疗、成大生物的破发与短期市场情绪的变化密不可分，可谓「生不逢时」。

领先者的瓶颈期

据成大生物招股说明书来看，该公司具备了较多亮点，似乎并没有出现明显的下滑迹象。公司核心产品包括人用狂犬病疫苗及乙脑灭活疫苗。

其中人用狂犬病疫苗为目前中国唯一在售的可采用Zagreb 2-1-1注射法的狂犬病疫苗。乙脑灭活疫苗为目前中国唯一在售的国产乙脑灭活疫苗产品。

2018年至2020年，成大生物主营业务收入分别为13.91亿元、16.77亿元、19.96亿元；净利润分别为6.20亿元、6.98亿元、9.18亿元。此外，公司预计2021年前三季度净利润将同比增长0.50%至8.00%.

截至2020年12月31日，公司已在中国取得14项发明专利及59项实用新型专利及1项外观设计专利。据招股说明书显示，成大生物2018年占人用狂犬病疫苗出口市场总份额的88.6%；其核心产品人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）自2008年以来稳居国内第一。另从批签发数量上看，公司在2020年的批签发市场占有率超过50%。

不过，尽管成大生物报表及市场地位有很强的稳定性，但也并不能忽略其发展的瓶颈。公司虽然拥有两大核心产品，但实际上人用狂犬病疫苗的销售收入则占据了90%以上的比重，公司一直都存在产品结构单一的风险。

而公司目前所拥有的24个在研项目，也均处于相对早期阶段，短时间内很难为公司带来实际收益。对于上述发展瓶颈，成大生物表示，公司现已取得多项研发的阶段性成果，如在研疫苗项目研发成功并顺利实施商业化生产，则未来公司产品品种将会得到丰富，有望获得新的利润增长来源。但现阶段公司仍然面临产品结构相对单一的风险，若公司现有产品的生产、销售、市场状况等情况出现异常波动，将对公司经营业绩产生较大影响。

「疫茅」风光不在

从上市定价的角度来看，尽管成大生物54.24倍的发行市盈率仍低于医疗行业平均的69.40倍（数据来源东方财富），但却明显高于同类公司。康华生物生产国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗。据其财报显示，该公司前三季度归母净利润同比增长69.75%至5.83亿元。

从走势上看，康华生物上市后虽然拥有过高光时刻。但在最高触及663.00元后（前复权），就开启了下跌模式。截至28日收盘，该公司报156.12元，较最高点下跌了近八成，动态市盈率18.1倍。

与此相比，成大生物发行市盈率则高出康华生物近3倍。在毛利率方面，康华生物冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）毛利率高达92.48%，而成大生物则要略低6个百分点。

成大生物原本计划募资金额20.40亿，但本次IPO实际募集资金则达到了45.81亿，超募了25亿元。从狂犬疫苗细分市场的角度来看，成大生物的破发似乎也在情理之中。

早在一年前，康华生物的上市曾一度轰动资本市场，股价最高上涨超过14倍，同时创下了「一签盈利超44万」的记录。还因为盈利能力超过茅台，而被称之为「疫茅」。如今股价一路下跌，成大生物首日破发，这不禁让人感叹，狂犬疫苗是否要退出风口？

技术迭代风险

不过，从行业角度来看，狂犬疫苗目前仍然处于黄金期。有数据显示，2017年，国内狂犬疫苗批签发数量为8007万剂，约供应1500-1600万人需求。但是受到长生生物事件的影响，国内产能下降造成供给不足，2018年至2020年批签发量较2017年分别下滑了18%、27%、6%。

与此同时，国内家庭养宠率却不断提高，暴露基数持续增长。我国当前家庭养宠率约21%，仅为美国的三分之一，这一数据仍有较大的提升空间。

西南证券在报告中指出，假设未来10年我国家庭养宠率增长至美国2/3水平，市场将有3000万人份狂苗及1200万人份被动免疫制剂需求，对应疫苗约1.5亿剂，目前市场产能仅为该需求的一半。

可见，由于供需失衡将使狂犬疫苗行业维持在高景气度。但从长远来看，技术的革新及后来者的进入，将会不断对本来平衡的行业格局带来新的挑战。

尽量成大生物在招股说明书中认为，公司产品自身具备较高壁垒，短期内很难有同类产品能够挑战其地位。但其也并不否认的是，未来若不能持续加大研发投入，开展前瞻性的研发和工艺技术研究，则未来存在长期技术迭代的风险。

目前，我国的狂犬病疫苗主要为Vero细胞疫苗、地鼠肾细胞疫苗和人二倍体细胞疫苗。成大生物指出，Vero细胞是目前狂犬疫苗的主流细胞系，也是培养效率最高的细胞系。主 要原因系包括鸡胚细胞和地鼠肾细胞在内的原代细胞只能通过传统方式培养，培养细胞密度低，疫苗库中有效抗原较少；而人二倍体细胞的提取培养难度较高，限制了其生产规模。

不过，太平洋证券却认为，人源细胞狂犬病疫苗对动物源细胞基质狂犬病疫苗是狂犬病疫苗行业发展的趋势。狂犬疫苗(人二倍体细胞)无动物源细胞DNA残留和蛋白残留导致的潜在风险，该类疫苗具有免疫原性好、起效快、安全性好，且免疫持续时间长等特性。目前二倍体狂犬疫苗已供不应求。

西南证券分析师指出，目前国内狂苗产能绝大数为传统产品，三代人二倍体狂苗逐步登入市场，目前市占率仅约5%，未来随着获批企业数量及产能的增加，有望逐步提升至30%。

后来者涌入挤压空间

成大生物也正在研发冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）疫苗，目前已经推进至临床试验阶段。

实际上，成大生物一直都在试图开拓更多的产品线，但目前为止进展缓慢。目前公司正在进行24个项目的研发，其中包括15 价HPV疫苗、B群流脑疫苗、20价肺炎球菌结合疫苗等。

产品结构的单一让成大生物意识到了风险，然而对于不断涌入的竞争者，成大也一直保持着紧绷的神经。成大生物指出，目前有其他竞争对手正在研发使用 Zagreb 2-1-1 注射法的人用狂犬病疫苗产品，且多款同类产品已处于临床Ⅲ期或NDA申请阶段。

同时，太平洋证券预计，到2024年，二倍体狂犬疫苗将有4至5家产品获批上市，市场格局将会「变坏」，有可能出现供过于求的局面。

据太平洋证券调研结构显示，康泰生物、智飞生物两家公司有望于今年报产人二倍体狂苗，并有望于次年获批上市。此外，预计华北制药单组分狂犬单抗于2021年获批上市，有望快速放量。南新制药拟收购兴盟生物，获得国内唯二的狂犬单抗产品，有望2022年申报生产。

由此可以预见的是，尽管狂犬疫苗行业目前仍然具有「暴利」空间，但未来随着越来越多「搅局者」的介入，暴利时代或许将一去不复返。

成大生物的破发，或许就是一个警示。

责任编辑：亦欣

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