证监会关注SPAC，创新药企距离“造壳上市”潮还有多远？

【概要描述】SPAC西风东进，利好国内医疗健康；港交所已开闸，距离大A股还有多远？

作者：张羽岐安富建
来源：财健道
发布时间：2021-10-18 15:01

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SPAC西风东进，利好国内医疗健康；港交所已开闸，距离大A股还有多远？

上月，第60届世界交易所联合会（WFE）上，中国证监会主席易会满致辞称，“部分境外市场通过SPAC模式的上市融资活动大幅增加”，“（SPAC）是否在每个市场都具备条件呢？需要进一步跟踪和研究。”

这可能是中国证监会高层，针对SPAC的观点首次见诸媒体。这一信号，对医疗健康领域尤其关键。截至10月7日，全球通过SPAC完成上市的公司有293家，而医疗健康领域约占总数的17.4%（51家）；医疗健康是SPAC目标行业前三，仅次于科技、金融。2020年，从大洋彼岸美国刮起的SPAC“造壳上市”之风，正在蔓延至全球，改写着企业传统IPO路径。在美国，经SPAC上市的企业数量已经超过了正常IPO。

SPAC，即特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company），也被称为空白支票公司。实际上是“现金壳公司”。公司以只有现金，无业务和资产的形式上市。上市后，通常以两年为周期，寻找一家或多家具有高成长性的非上市企业，收购并帮助非上市企业同时达成上市和融资的目标。与借壳上市对比，它无负债，只有一个干净的“壳”。

易会满针对SPAC“已关注”的表态，不似伦敦、新加坡、香港等交易所对SPAC趋之若鹜，也和巴菲特、查理·芒格等一众投资大佬大唱反调不同。然而，不容忽视的一点是，SPAC一旦登陆A股，必将改写医疗健康行业格局。

SPAC指路医疗健康领域

SPAC看中的，正是那些各行业具备发展潜力但缺乏融资渠道的创新型公司，以研发为核心，且营收未知的医疗健康领域的企业颇受关注。作为SPAC重点关注的领域之一，医疗健康备受投资机构追捧。硅谷银行《医疗健康行业投资与退出趋势年中报告（2021）》专门一节对SPAC深入医疗健康领域进行了介绍，数据显示，2020年以来，在医疗领域，已有36家获得风投注资的医疗健康公司宣布“去壳”（即去SPAC，完成并购），其中生物制药公司16家，健康科技公司10家。2020年-2021年6月底，全球36家通过SPAC上市的公司，有12家公司已完成“去壳”交易，仍有24家公司正在进行“去壳”。

一般来说，传统的上市至少要6个月时间，前期还需要准备冗杂的材料以及多轮的路演，以保证上市顺利。而SPAC是一个没有实际业务的“现金壳”，财务审计简单。因为具备更高的上市确定性，更加灵活，SPAC模式集直接上市、反向收购、私募等特征为一体，也被称为“造壳”上市。起初，投资人甚至不知道未来会装入哪家公司，类似“盲盒”式投资。在2020年，一半以上的SPAC并购标的公司，来自信息技术、医疗健康、可选消费等领域。

自2020年以来，美股SPAC IPO数量达248起，同比增长32%，占IPO发行量的55%。首次超过传统的IPO模式。而2021年，SPAC的热度只增不减，仅第一季度SPAC IPO数量就有308起。此后，因美国监管部门修改规则，有所降温。截至10月10日，SPAC IPO数量仍然有461起，已超越2020年全年数量，且扩展到全球各地。在这其中，据SPAC Research数据显示，截至10月7日，全球通过SPAC完成上市（“去壳”）的公司有293家，而医疗健康领域成功“去壳”的公司有51家，约占总数的17.4%。

作为一项1993年诞生于美国的“旧制度”，SPAC在2020年迎来热潮，这与新冠疫情之下政府低利率刺激政策有关。大量资金急于寻找出路。不仅头部投资机构、巨头企业、商界领袖、娱乐巨星纷纷入局。

在2008年以前，SPAC只能在场外市场（OTC Bulletin Board）以及美国股票交易所（American Stock Exchange）交易。但2008年次贷危机后，为激活金融市场，纳斯达克和纽交所为SPAC专门拟定新的上市要求，SPAC上市制度逐渐进入大众视野，并一直保持稳定的同比增长。

2020年以来，SPAC东望，迎来大发展，成为资本市场最大的变化之一。9月新加坡交易所正式发布SPAC主板上市规则。同月，港交所也发布与SPAC有关规则，并向市场征询意见。这意味着，港交所正式加入SPAC亚洲中心的争夺战中。

港交所引入SPAC 国内药企借道“入壳”

今年以来香港、新加坡和印度尼西亚等亚洲国家和地区正在探索自己的SPAC市场，积极修改上市规则。9月17日，港交所发布《有关收购特殊目的公司（SPAC）咨询文件》，并征询市场意见，有效期45日，引发市场强烈的关注。十月底港交所结束征询后，将对SPAC在香港市场发展做进一步规划。港交所上市主管陈翊庭表示，“我们相信引入SPAC上市框架将为企业在香港上市提供另一条有吸引力的途径，让更多来自大中华区、东南亚及其他地区的公司寻求在香港交易所上市。”

就目前国内的情况来看，医疗健康领域从业者已对SPAC充满了探寻和好奇。云山资本合伙人陈克勤博士曾表示：“近年来，国内许多的潜在标的公司正在积极与SPAC发起人沟通以寻求上市机会”。据称，至少有数十家独角兽或准独角兽公司对SPAC上市非常感兴趣，主要集中在生物医药和新经济领域。另外，国内许多PE/VC公司开始纷纷涉足SPAC。今年初，有消息称，万科集团创始人王石正在筹备设立自己的SPAC公司，未来计划在美上市，而该SPAC公司所聚焦的领域也倾向于健康医疗。

港交所近年来加大了对医疗健康等创新领域的重视。早在2018年，港交所在修改上市细则的建议方案中就提出，“对从事医药（小分子药物）、生物制药和医疗器材（包括诊断）生产和研发，但尚未盈利或未有收益的生物科技发行人的上市合适性提供特具体指引”。

2021年港交所再提新规，引进SPAC。国内医疗健康领域能否转战港股，迎来新的一波发展红利？答案将在不久之后。对于国内医疗健康企业来说，值得关注的消息来自中国证监会主席易会满，于第60届世界交易所联合会（WFE）上的致辞。他表示，“部分境外市场通过SPAC模式的上市融资活动大幅增加，还出现了直接上市等新型上市方式，这对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。有观点认为，这本质上是一种IPO虚拟化和‘脱媒’（指交易时跳过所有中间人而直接在供需双方间进行）的现象，也引发了不少新问题。”易会满表示，他们在持续关注，SPAC是否在每个市场都具备条件呢？需要进一步跟踪和研究。

易会满尤其强调了其存在的劣势。巴菲特曾指出，SPAC有投机属性，因为这个是先从大众手里圈到钱，再去赌能够收到什么样的资产，这等于是用别人的钱来赌博，完全不合乎伦理道德。另外，SPAC创始人股份（通常以极低的价格获得20%）会对目标公司股份的稀释；给予投资人的可赎回权，给募集资金带来不确定性。美国证监会曾直接向公众发出警告：不要因为“名人效应”轻易投资SPAC。SPAC过度保护投资人权益，这是其保守的体现，而对投资目标的选择机制，又有其激进的一面。

SPAC作为一种成熟二级资本市场交易规则，或许距离国内资本市场仍有一定距离。但是，其中所释放的信号值得医疗健康行业关注，有助于加深对国内外资本市场的理解。尽管国内企业通过SPAC条件尚未成熟，但已有多家企业率先经美股等做出尝试。在2019年，59家以SPAC形式完成上市的公司，中国占4家。到2021年8月，增至6家，有优客工场、思享无限等。

在医疗健康领域，与新风天域（NFH.US）合并重组的和睦家医院或将在今年第四季度完成SPAC的最终协议，或将迎来中国首次在医疗健康领域SPAC模式的完整复刻。上月，国内数字医疗企业医道国际宣布将以SPAC方式赴美上市，并计划在2021年10月左右完成并购流程。

趋势：医药健康领域正迎来大变局

“去壳”之后，企业发展并非就此一帆风顺。2021年上半年，在医疗领域已完成“去壳”交易的12家公司中，去壳后的股价均下跌（与公司“去壳”时的隐含价值对照），只有一家DNA鉴定公司“23andMe”股价上涨。这与那些正常IPO的公司表现形成鲜明对比。在过去18个月里，每个领域的公司在IPO 时，股价都有大幅上涨。这说明资本市场对SPAC前景仍然存有疑虑。

4月12日，美国证券交易委员会（SEC）发布公开声明，将对SPAC相关会计问题进行全面调查。按照该声明，SPAC认股权证将被归类为负债而非权益工具。根据SPAC Analytics数据，今年4月美国SPAC上市数量断崖式下降至13家。不仅如此，在最近的几笔交易中，超过90%的股票被对冲基金赎回。

97岁高龄的查理·芒格在《每日日报》年度股东大会上称：“没有它们（SPACs），世界会更好。这种对尚未被发现或挑选出来的企业的疯狂投机，是令人恼火的泡沫迹象。投行连狗屎都卖，只要卖得出去。”

10月7日，美国做空机构J Capital Research发布了一份关于贾跃亭创办的电动车公司法拉第未来（FF）（FFIE.US）的做空报告，该机构直言“不认为FF（FFIE.US）公司能卖出哪怕一辆汽车”。而FF（FFIE.US）正是一家借SPAC方式上市的企业（美东时间2021年7月22日，登陆纳斯达克）。上市当天的美股盘前交易中，FF（FFIE.US）股价飙升超过40%，然而上市首日却遭破发。

这使得生物医药等SPAC发行或将遇到阻力，一些人对“造壳上市”还在观望中。一些人甚至想到了过去SPAC给外界的印象：只有那些正常IPO遇阻的企业，才会选择SPAC。在这一背景下，SPAC的价值正在被重新评估。但香港、新加坡等通过修订SPAC规则，与其“原产地”已有所不同。遭遇今年上半年的危机时刻，SPAC正在重新出发。医疗健康“入壳”仍被看好。

有业内人士表示，“随着美国证监会对SPAC市场监管的强化，以及美联储有望在未来对资金的收紧，SPAC市场有望迎来整体降温”。但是，生物医药行业的创新依然能保持较快的节奏，像人工智能选药、合成生物学、蛋白组学、仿生人体组织、mRNA等技术路线仍在乘风破浪，在整体SPAC降温的背景下，支持创新企业发展（药企、汽车）等行业的发展大势仍然未曾受影响，且在生物医药领域的SPAC占比反而有望提升。

港交所曾错过了阿里巴巴（09988.HK)，这一次，将不愿再错过SPAC。今年9月，港交所发布《SPAC咨询文件》，如果后续征询接受，进一步引入SPAC上市模式，或能在国内医药创新型企业中挑动新的浪潮。

在阿里巴巴（09988.HK)赴港上市受挫并最终于2014年赴美上市后，时任港交所行政总裁李小加就在积极改变规则，吸引一些中概股企业回流。李小加在2018亚布力青年论坛第四届创新年会上也讲到，“港交所改革有一个‘农民逻辑’，因为阿里巴巴（09988.HK)去美国上市了，我们要是再不改，小米也要去美国上市了，中国的企业不能全部跑到海外去。”这不仅是在发展港交所，也是为吸引企业赴港上市，获得新的契机。

资本市场的开放包容，为创新企业大开绿灯，正在成为一股覆盖各领域的潮流。从医疗健康资本化的大变局来看，2020年，京东健康（06618.HK）登陆港交所，一扫互联网医疗颓势，2021年微医、智云健康等老牌互联网公司也都先后递交了招股书；保险领域，2021年水滴（WDH.US）成功登陆股市，镁信健康、圆心科技等创新医疗科技企业陆续完成了多轮大额融资；药监局对于医疗科技产品证书的审批加速，医疗AI和基因科技新势力的商业化大门进一步被打开，成为巨头或许只是时间问题。

而SPAC作为与IPO、并购竞争的上市模式之一，成为其中的一个缩影，正在为中小企业或有潜力的早期项目提供了新的契机。无论是西方世界，还是东方国家，都在探索SPAC的发展方向，建立本土化的SPAC模式。乘着SPAC的风势，药企们或将拥有更健康，更多元的发展模式。

（作者为《财经》研究员和实习研究员）

责任编辑：亦欣

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