水能载舟，亦能覆舟。医药领域今昔最狂热的投资者，泰格医药（300347.SH，03347.HK）与复星医药（600196.SH，02196.HK)，正在印证着这句古语。昔日的“医药界PE”复星医药，今年以来连续出售4家企业的股权，资金回笼超过40亿。国家政策对仿制药业务的打击，叠加长久以来高企的商誉和资产负债率，让以往财大气粗的复星医药，终于开始收紧投资，聚焦主业。
今日的“医药界VC”泰格医药，自身参股企业达88家企业，还化身LP直接参股/控股私募基金管理机构7家，累计投资私募股权基金51只，累计投资私募股权基金金额128.57亿元。据近期业内盛传的一张投资版图，“泰格系”共计已投资307家企业。
与复星医药相比，泰格虽更偏向天使轮、A轮等早期投资，但二者所涉及领域均远超自身业务赛道。复星医药投资涵盖“医、药、械”等医疗产业各个板块，泰格医药作为一家创新药CRO公司，则将50%资金“砸向”医疗器械领域，“泰格系”还辐射物流、农业、人造肉等其他领域。
前者消化不良，回归主业；后者激流勇进，势头凶猛。好似一枚硬币的AB面，投映出医药企业投资热潮的当下。
“VC泰格”：创新药CRO公司，坚定向器械“砸钱”
最近，一张泰格医药入股307家企业的投资版图流传甚广。这家以CRO为主业的药企，正在深入至行业的毛细血管，有人称其“几乎囊括国内生物医药的全部未来”，有如猛虎下山，势不可挡，可谓医疗界的投资“Tiger”。
据WIND数据统计，截至今年5月6日，泰格系已然投资300多家生物医药公司，包括泰格医疗的子公司、孙公司以及旗下泰煜投资等覆盖的企业。除了自己直接入股，泰格医药还化身LP，直接参股/控股私募基金管理机构7家，累计投资私募股权基金51只，累计投资私募股权基金金额128.57亿元。
一位医疗基金募资负责人曾对外表示，“大家开始募资，一般都会去泰格拜拜码头。”国内聚焦医疗健康领域投资的元生创投、汉康资本等背后，都有泰格的身影。此外，其子公司泰煜投资下有7只备案基金。今年，泰格系出资近100亿元，参与设立了泰鲲基金。
从投资轮次来看，泰格医药青睐于在早期入场，风格趋向于VC。据雪球相关人士（雪球ID：souvenir丶）分析，泰格医药多在种子轮、天使轮和A轮介入，过往单笔投资规模控制在2000万元以下，目标回报倍数是5-10倍，往后也会投资3000万-5000万元规模的项目，2-3倍的项目也会去看。有意思的是，从资金流向来看，作为一家创新药CRO企业，泰格医药却持续坚定地把钱砸向了医疗器械领域。
细分赛道上，泰格投资最多的，并不是其自身所在的创新药领域，而是创新医疗器械，占比约50%。其中，较为稀缺的技术有脑起搏器（敦博医疗）、胶囊式内窥镜（资福医疗）、精准给药系统（瞬知科技）、人工心脏（心擎医疗）、能量外科（圣哲医疗）、肿瘤电场治疗（海莱新创、安泰康成）。
这实际是一条非主流的路线。因为从全行业来看，整个2020年，国内71个医疗健康项目上市，IPO市值共计1.56万亿元。其中生物科技类企业有42家，医疗器械企业20家，不到前者的1/2。那么，泰格为何要大量投注医疗器械企业？
不同于创新药动辄“10亿美金、10年时间”的高投入、长周期，以及较低的成功概率，医疗器械产品的研发周期周期较短，临床试验风险较小，一般在3-5年便可看到成果，产品上市前，往往是一级市场资本进入的重要时点。而再看创新药领域，诸多企业走过了ABCDE数轮融资，又赴科创板或港股上市后，仍尚无获批产品，更没有商业化收入。
除了医疗器械的发展规律符合泰格医药的“VC式”投资风格外，行业仍处于上升期，是其投资医疗器械的主要逻辑。有业内人士表示，国内医药与医疗器械使用比例4：1，而在国外是1：1，未来这一比例有望向国外看齐。因此，行业市场前景广阔。根据中商产业研究院的统计数据显示，中国医疗器械市场规模在不断增长，预计2021年市场规模将达到7684亿。
从2015年到2019年，国内的医疗器械企业数量连年增长，至2019年已达到1.8万家。
2020年，国内资本对生物医药和创新器械的青睐程度出现转折。2020年器械与耗材领域，融资金额相比上年翻了4倍，共获得363亿元融资额，融资事件达265起，几乎追平生物医药领域。
但与此同时，医疗器械领域优质标的较少，“市场共识较确定”，拥抱龙头企业的趋势明显。因此，头部标的企业估值正在大幅提升。外界不免担忧，泰格投资投资的约150家左右医疗器械企业，标的选择是否过于粗放？它们的前途又如何？红杉中国曹弋博向媒体表示：“本质上说，医疗企业的估值看的不是企业现有的资产，而是代表着对企业管线产品未来发展的期望。不同公司对于泡沫的消化能力是不一样的，有的企业无法承担过高的发展预期，就要承受泡沫破裂的风险。。
与泰格医药的激流勇进正相反，国内“老牌医药投资企业”复星医药，却打起了对外投资的退堂鼓。凭借着投资收益，过去十年，复星医药资产规模从168.20亿元增至884.79亿元，增长4.26倍；过去三年，其投资收益分别为18.15亿元、35.65亿元、22.84亿元，占比净利分别为60%、95.21%、57.95%。庞大的资金规模、超百起并购以及较为长期的投资打法，使得其在业内被冠以“医药界PE”的称号。
但今年以来，复星医药却从“买买买”到“卖卖卖”，连续发起4起企业股权出售，预计总计将回笼资金约41.32亿元。10月7日，复星医药发布公告，拟约15.96亿元向买方Yaneng Bioscience转让所持有的亚能生物29.02%股权、金石医检所100%的股权。金石医检所主要为亚能生物产品提供配套服务，并与其一体化运营。
对于此次出售资产的原因，据《长江商报》报道，复星医药将用于诊断板块后续布局、优化资产、聚焦主业、补充运营资金以及归还带息债务。此前，距离此次股权出售不到一个月的时间，8月23日，复星医药拟向天津金耀转让所持有的天津药业25%的股权，转让价款总额为14.32亿元。
5月31日，复星医药控股子公司复星健康拟5.53亿元出售台州浙东医养投资75%的股权，计划中的浙东医院尚未建成。
4月26日，复星医药控股子公司禅城医院及复星医疗拟向豫园股份转让所持有的佛山禅曦合计100%的股权，转让总价5.5亿元。
制药与投资“两条腿走路”，此前一直是复星医药的发展战略，秉承着母公司复星集团的多板块基因，其投资方向也产业内“医、药、械”等各个赛道，并始终宣称是“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”。但这种“整合”似乎并不成功。作为一家制药企业，2010~2019年间，复星医药频繁投资了十余家医院，其中包括和睦家医院、岳阳广济医院、安徽济民肿瘤医院等，但目前绝大多数已经卖出。
去年10月，复星医药吴以芳接棒陈启宇，出任执行董事、董事长及首席执行官，全面负责复星医药的战略制定和经营管理。吴以芳上任后，一改往日发展战略，开始收紧投资，“聚焦主业”。其曾在一场业绩发布会上表示，未来复星医药要达到“创新收入占比50%，创新利润占比70%”。
复星医药的投资态度大唱反调，也与其资产状况有关。资产负债表显露的问题，或许是复星医药卖掉子公司股权的主要原因。
一方面，复星医药的短期偿债能力、变现能力放缓。根据2021年上半年资产负债表，复星医药的流动资产为292.06亿元，流动负债为281.57亿元，流动比率接近为1。另一方面，商誉高企。截止到2021年上半年，复星医药商誉达86.22亿元，约占净资产18.31%，短期借款76.14亿元，长期借款66.74亿元，资产负债率46.77%。
无论是今天仍在激流勇进的“VC泰格”，还是昔日激情不再的“PE复星”，其投资覆盖方向都十分“外放”，除了主营业务所在医药赛道，均拓展至医疗器械等其他领域。这种遍地撒币的投资模式，对于医药企业而言能否长期持续，仍要画一个问号。
国际上，医药或医疗器械龙头企业的发展壮大，少不了投资并购，美敦力、辉瑞等均在其列，但大部分时候，其投资并购的标的，往往聚焦于所在赛道，要么收购上下游企业，打破原料或技术壁垒、扩充生产线；要么押注某一前沿新兴疗法，省去从头开始自建团队的麻烦。
从医药跨界器械投资并购，或者反之的做法，并非没有，但像强生或罗氏这样的成功将其发展为自身重要业务线的极少，跨界到医疗服务领域者，则更凤毛麟角。从复星医药密集出售医院标的动作中，也可见一斑。而泰格医药泥沙俱下的投资势头下，最终能否大浪淘沙、多点开花，仍有待观察。
（作者系《财经》研究员，实习生张羽岐对本文亦有贡献）
责任编辑：亦欣
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