2021年4月，知名CDMO（合同研究生产组织）药企赛默飞世尔209亿美元（包含35亿债务）拿下美国PPD公司，后者是全球第五大CRO（合同研究组织）公司。

这次整合之后让两家CXO（医药外包）公司一起向全球前三再迈进一步。这笔钱大约是赛默飞三年的净利润之和，而此前，公司欲收购分子诊断企业凯杰而遭到股东反对，这一次，赛默飞给了一个让对方无法拒绝的价码。

无独有偶的是，今年年初，同样是全球一梯队CRO公司ICON用120亿美元拿下PRA的Health Science服务，合并后直接晋升全球前三强。

△全球top10 CXO公司  图片来源：医药魔方

和中国的创新药热掀起的CXO业务快速膨胀景象不一样的是，欧美等主流生物医药国家基本都走向了一个增长缓慢的成熟市场。挖矿的人没以前那么热了，卖铲子的CXO公司，也面临一个低增长的状态。

海外的CXO业务一边面临增速放缓带来的滞胀，另一边还要面临来自中国和印度等低成本高增长的新兴市场的冲击，但往往行业收缩的时候也会涌现更多的并购机会，因为逆周期意味着更多的机会和低的估值，这才是近期海外CRO巨头们横向并购动作不断的一大原因。

而和外资CRO高调的买买买相比，国内一众CXO公司今年则显得低调了许多，既没有像去年那样大规模发定增，企业与企业之间的横向融合也少了很多。今年连上市公司的股东大会，频率都没有去年多了。

但反观国内几家CXO公司的各季度财务数据以及二级市场的表现，大概能推出国内这批CXO公司，其实都在干同一件事——闷声发大财。

2021年上市CXO公司股价变化情况  图片来源：西南证券

今年A股医药板块的日子过得并不太好，传统药企积重难返，创新药企在政策收紧下彷徨四顾，而CXO靠着创新药的余热继续奔跑，成了今年医药二级市场涨势最为喜人的一个板块。

那么在热度散去，政策调控带来的行业洗牌之后，CXO的下半场在哪里？

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今年的CXO板块里涨的最好的不是药明、泰格、凯莱英等等头部企业，而是二梯队CXO公司。

年初以来，刨去新股数据，小分子临床前研发外包博腾药业涨幅162%，药物安全CRO昭衍涨幅118%，原料药转型CDMO的九洲和普洛分别涨52%和69%，而美迪西更是大涨365%，反观药明等，股价涨幅大都还没有自己的净利润涨幅高。（数据截止9月28日）

规模和市值小的CXO公司因为基数低，如果叠加上一个高的增长速度，对于基金经理来讲能搏得一个更高的收益率，这是二级市场的公私募基金更青睐小市值公司的原因。但刨去收益率一说，这批做医药各种外包的公司，也的确有高增长的基本面支撑。

拿美迪西来说，光是今年上半年新签合同增长了94%，不算去年疫情带来的低基数影响，这个数字也是整个CXO领域的前三了，这背后是美迪西拼命抢占份额。也是基于此，8月份美迪西抛出了一个净利润70%增长的严苛股权激励目标，这个激励目标仿佛在告诉二级市场投资者：“买我就对了。”

美迪西是做临床前综合研发服务的，也就是说，在患者试验之前，一款药的各种研发及测试环节都可以做。临床一二期项目在创新药一级市场处于很“前”了，从美迪西接单接到手软来看，最近行业里一直吵吵的“创新泡沫破灭”，其实完全不存在，仍是一片繁华的场面。

而除了临床早期项目的火热，18/19年申报上市的众多一二类新药，也开始面临其生命周期的下一个阶段：大规模商业化生产。因此，CDMO的需求也随着药品的生命周期更迭而迎来自己的窗口期，所以可以看到像普洛、九洲、美诺华甚至华海药业，都开始上自己的CDMO产能。

于是，在一个快速增长的赛道里，这些价值洼地里二线CXO公司深扎进研发或生产外包业务上，高调的把自己绑在了CXO的高速列车上。

二线公司正在拼命的跑马圈地，往深处钻；而头部CXO们则纷纷举债作横向扩展，而这也是而这增速不同的一个重要原因。

小分子药生产外包龙头凯莱英，在去年9月份收购冠勤医药，把触角伸向了CRO以及临床&测试服务；昭衍新药今年中报显示，将近15亿人民币的资金，分别投到昭衍生物、昭衍加州以及江苏先通，一下子进入了生物药CDMO、分子诊断CRO两大领域；而康龙化成、药石科技，也分别在自有的CXO业务上，分别向上和向下游拓展。就更不用提早在2010年就完成了CXO全链条一体化的药明康德。

一体化业务能减小药企客户的选择成本：你既然买了我的临床前测试业务？为啥不顺手接我的临床、以及生产服务呢？创新药研发是一个追求速度的游戏，早一天上市意味着早一天回报，所以一体化的CRO服务公司更有竞争力，这群头部公司们这两年都在拼命横向扩张，为的就是拿到通往下一个的钥匙。

但创新药泡沫终有一天要散去，因此，这群一线和二线CXO公司，事实上也在寻找变通之法。

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2015年供给侧改革大幕拉开，打通了产业、政策、资本三条通道，无数的人才和资金涌进创新药行业，一同推起了这波中国医药行业的巨浪，不断生长。所以从2014年开始，我国的创新药无论是临床申报还是融资事项，都呈增长趋势，如今即使有医保承压以及审批优化，这个态势仍然不减。

△国内研发投入以及融资情况  图片来源：西南证券

一个产业兴起，永远是投资先行，更何况是周期长、变现慢的生物医药行业。在中国创新药从0到1的高增速市场，除了一二级基金们疯狂追风之外，产业基金们也在竞相下场，其中最有信息优势和项目资源的，还数这批跟着创新药一起起来的CXO公司。因为公司就是帮创新药做药物研发的，自然比其他很多角色提前知道你项目的含金量。

今年药明康德Q1报告出炉后，整个医药市场都惊诧其投资收益高达10.63亿元，占了整个利润的3/4，卖铲子的玩起了风投，收益率让不少投资公司都汗颜。

药明生的早，学习套路也早，所以做投资布局比国内同类CXO公司早了将近十年，所以在凯莱英和康龙化成去A+H股市场大规模融钱时，药明已经走进了收获期。

今年5月，药明出资10亿组建了一支新的百亿规模产业基金，10亿撬动100亿，放眼其他行业，哪个LP（有限合伙人）愿意给出这么高的出资比例？这背后是大家都一致认为，药明把投资驱动的创新药运营模式已经玩到了滚瓜烂熟。

同样掌握了 “CXO核心科技”的还有泰格，相比于药明，泰格的投资也真正玩到了青出于蓝。

据IIR（机构投资者评论）整理，截至今年8月，泰格医药直接参股/控股的私募基金7家，子公司泰煜投资底下7只备案基金；同系的泰格股权投资公司，对外投资的私募基金达到42支；今年6月份更是出资98亿成立了一支200亿规模的生物医药产业基金，差不多是上市公司泰格医药净资产的一半。

但是，据泰格董事长叶小平表示，为了控制风险，泰格每笔投出去的资金单笔大部分都在5000万元以下，所以一个现象就是，经常会有“药明系”的公司，但很少听见行业人提“泰格系”，但只要细心地抽丝剥茧，就会发现不少的双创企业其实都有泰格的身影。

△泰格退出的创新药项目  图片来源：机构投资者评论

泰格和药明已经扎稳了脚跟，一梯队的公司目前进度条已经正常推进中，至于其他的CXO公司，想大力拥抱投资，还需要把融资、资源铺垫、交易以及最后退出这个步骤完整的走一遍。

但这一批后知后觉的CXO公司，并没有因为布局晚而“连汤都喝不上”。

三个月前，一个叫维亚生物的港股公司火的不可开交，除了“小市值CXO”和“差异化药物发现技术”两个概念之外，维亚生物炒的最热的是他的“服务+资本”的商业模式：公司卖CRO服务，但是不收钱，收被服务企业的股权。在“CRO+投资”这一套玩法上，它连“资金的入账再出账”这一道工序都省了。

这样脱离现金流的模式都能生存下去的一个前提就是，CXO的服务订单和投资标的都足够多，公司不用去拼命竞争，也不用面临来自药明泰格凯莱英等头部企业的挤压。

这也再次印证了，国内的医药研发外包行业，真的是僧少而粥多，人人都能吃上饭。

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前不久，第六款国产PD-1产品获批，大家惊叹本土PD-X市场内卷程度之深的同时，似乎并没太注意到誉衡的PD-1申请方，还挂着药明生物的名字。卖铲子的也开始挖起矿了。

其实誉衡的这款PD-1申报方是誉衡生物，药明和誉衡都是其大股东。作为一家CRO公司，成了医药产品的上市拥有方，这在专利细节上似乎并不太好处理，并且对于其他有外包需求的客户，有时也是一种信任上的打击：我把数据和核心技术都给你看了，你却自己去做了产品？

不过，这几年创新药大火，对于“做药”这一块蛋糕，投资人想吃，科学家想吃，传统药企想吃，那么做研发外包、有钱又有资源的CXO公司，当然也想吃。即使有利益冲突，但大家都在疯狂的往前跑，也顾不得这些细节问题了。

在科研全球化之下，NCS和四大医学期刊都是全球共享，而素质教育提升，让每一个做科研的人都可以随时随地发现新的Idea。但并不是每个人都能在短时间内攒一个制药公司的局，而CRO可以帮他们实现Idea的落地，就像人人都可以是厨师，但不是每个人都能轻易拿出一套完备的中式或者西式厨房。这是CRO这两年崛起的本质原因。

如今在一个还算是上升的赛道里，无论是已经搭建好帝国的，还是刚刚起步的，无论是头部CXO公司，还是后线企业，无论是玩投资的，还是造产品的，大家都在用自己擅长的方式拼命扩张。道理也很简单：上升期都不借力跳跃，到了CXO下半场，那就真的只剩一地鸡毛。

不过，抛去这些花里胡哨的操作，评价一个CXO公司的核心指标，仍然是最基本的固定资产（包含厂房、技术和工程师人数）以及在建工程，前者决定了当前的规模和话语权，后者决定了增速和未来天花板。

今年，创新药的风向变了，之前是人人喊创新，如今医保承压，也不管你新还是不新，支付价格缩紧之下众生平等，所以大家开始人人言出海了，毕竟海外才是更广阔的天地。

创新药的崛起，CRO是一大推手。那么，创新药出海，中国的这批CXO企业，未来又能不能做到服务先行？来起到一个引领作用？

责任编辑：亦欣